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源达研究报告:业绩超预期策略有效吗?十五年A股数据实证分析

  来源:源达

  投资要点

  如何衡量业绩超预期?

  我们使用利润超预期幅度=(实际净利润-一致预期净利润)/(|一致预期净利润|)×100% 来衡量业绩超预期,使用Wind统计的卖方一致预期净利润平均值。

  业绩超预期策略构建及回测s

  构建方式:由于卖方一致预期仅针对年度业绩进行预测,不包含季度数据,因此我们仅对年度业绩构建超预期策略。上市公司披露的年度业绩公告包括业绩预告、业绩快报和定期报告,分别集中于次年1月、2月、3-4月集中发布。

  我们分别统计A股2010-2024年年报业绩预告、业绩快报,及年度报告,去除无盈利预测的个股、评级机构不足3家的个股,计算出利润超预期幅度,按照幅度不同分组,在公告发布当月的最后一个交易日等权调仓,不考虑交易费用。

  ①年报业绩预告超预期策略:取业绩预告公布的归母净利润的区间中值作为实际净利润,计算出每年超预期的个股总数约200-400只,其中七成以上个股的超预期幅度<25%。回测发现超预期幅度>25%的策略组合,2010/10/31-2025/7/10的绝对收益率1765.4%,年化收益率22.0%。

  ②年报业绩快报超预期策略:每年超预期的个股总数约100-230只,其中七成以上个股的超预期幅度<10%,超预期幅度>25%的股票池每年仅不到10只。回测发现超预期幅度10%-25%的策略组合,2011/1/31-2025/7/10的绝对回报为688.8%,年化收益率15.4%。

  ③年报超预期策略:每年超预期的个股总数约100-300只,其中七成以上个股的超预期幅度<10%。超预期幅度10%-25%的策略,2011/1/31-2025/7/10的绝对回报为1266.1%,年化收益率19.9%。

  组合对比及优化

  对比三种业绩超预期策略,牛市区间,业绩预告超预期策略的进攻性更强;熊市和震荡市区间,市场或更关注盈利持续性和盈利质量,而非短期业绩增速。因此信息更完整、更准确的年报超预期策略表现更稳健。

  基于盈利质量,用现金流对年报超预期策略做进一步优化。我们对年报超预期10%-25%策略,叠加现金流筛选,即经营性净现金流/归母净利润>50%,得到年报超预期优选策略,年化收益率达到21.22%。

  风险提示

  国内经济增长波动的风险;数据统计误差;研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

  1、如何衡量业绩超预期

  业绩超预期带来超额收益,在理论上有迹可循。1968年Ball和Brown首次发现PEAD效应,当实际盈利高于预期时,股价在公告后持续上涨;实际盈利低于预期时,股价持续下跌,挑战了有效市场假说(EMH)。

  我们使用预期差幅度来衡量超预期幅度:

  我们使用Wind统计的卖方一致预期。Wind一致预期的优点是能及时反映机构主流观点,缺点是对小市值公司的覆盖较少。统计2014年来沪深300、中证1000、全A的覆盖比例,沪深300和中证1000的覆盖率呈上升趋势,2024年沪深300的机构覆盖率98%,中证1000为79%,而全A的机构覆盖率呈下降趋势,2024年仅为53%。且一致预期仅有年度预期,无季度预期。

  2、上市公司业绩披露规律

  上市公司披露的业绩公告包括业绩预告、业绩快报和定期报告。其中业绩预告的披露数量较少,且准确度不确定;业绩快报的数量较少,准确度较高;定期报告的及时性不高,但披露数量最全面,准确性最高。

  披露时间来看,业绩预告早于业绩快报,早于定期报告。以年报为例,年度业绩预告于1月31日前披露,沪市、深市主板、创业板公司若出现净利润亏损、扭亏为盈、净利润同比变动±50%以上、净资产为负(深市主板、创业板)必须强制披露;业绩快报于2月底前披露,其中深市中小板、创业板公司,若年报预约披露时间为3-4月,需强制发布年度业绩快报。沪市主板、深市主板公司可自愿披露,非强制;年报正式披露介于1月-4月,其中3月-4月为集中披露期。

  1:以2024年年度业绩为例,2025年1-4月份披露的业绩预告、业绩快报、定期报告数量

 

251

252

253

254

2024年报 业绩预告数量

2759

4

32

75

2024年报 业绩快报数量

74

886

114

80

2024年报 定期报告数量

2

25

964

4408

  资料来源:Wind,源达信息证券研究所

  3、年报业绩预告超预期策略:年化收益率22.0%

  构建年度业绩预告超预期股票池。统计2010-2024年披露年度业绩预告的个股,去除无盈利预测的个股。由于业绩预告仅公布利润区间,而非确切利润数值,我们取业绩预告公布的归母净利润的区间中值,减去一致预期的归母净利润。若差额为正,判定为业绩预告超预期,否则为不及预期。在年报业绩预告中,每年超预期个股总数约200-400只。超预期个股中,七成以上个股的超预期比例<25%。

  构建策略组合并回测。为了使调仓更具备可操作性,我们根据业绩预告的披露日期,统一在月末调仓,例如在1月披露业绩预告的超预期个股,均在1月31日进行等权重调仓,若当日不是交易日,则顺延至下一个交易日。年度业绩预告主要在次年的1月公布,也有少量在当年10月、12月公布。因此业绩预告相较定期报告,提前了3个月以上,具备较强的时效性。根据超预期幅度的不同,我们分成超预期0-25%、超预期25%-50%、超预期50%-100%、超预期100%+,共4组进行回测,回测结果未计入交易费用和手续费

  业绩预告的超预期幅度为50%-100%构建的策略,年化收益率最高。分组回测得出,超预期50%-100%的策略表现最好,优于25%-50%组别,优于100%+组别,优于0-25%组别。2010/10/31-2025/7/10超预期50%-100%策略的绝对收益率1286.6%,年化收益率19.6%;表现次优的为超预期25%-50%组别,年化收益率14.8%;而超预期100%+组别的表现相对较差,可能由于股票池的评级家数较少或更新不及时,导致盈利预测与实际业绩偏差较大。

  针对预测偏差问题,我们用评级机构家数对策略进行优化。为了避免评级机构家数太少造成的预测不准,我们选择评级机构家数>=3家,超预期幅度>25%,构建投资组合。组合2010/10/31-2025/7/10的绝对收益率1765.4%,年化收益率22.0%,表现更优。

  资料来源:Wind,源达信息证券研究所 回测区间为2010/10/31-2025/7/10

  4、年报业绩快报超预期策略:年化收益率15.4%

  随后公布的业绩快报,超预期幅度整体低于业绩预告。业绩快报通常在2-4月公布,晚于业绩预告,且公布具体的利润数据。使用业绩快报公布的归母净利润,减去公告前一日的Wind一致预期净利润均值,计算出是否超预期,以及超预期幅度。统计发现,超预期个股数量和超预期幅度显著小于业绩预告,七成以上个股的业绩超预期幅度低于10%。

  构建业绩快报的超预期策略组合并回测。同样的,我们筛选评级机构家数大于等于3家的个股,根据超预期幅度的不同,我们分成超预期0-10%、超预期10%-25%、超预期25%-50%、超预期50%+,共4组进行回测,采用月末等权重调仓,回测结果未计入交易费用和手续费。

  业绩快报超预期幅度10%-25%策略,年化收益率15.4%。业绩快报策略表现最优的区间是超预期幅度为10%-25%的组别,2011/1/31-2025/7/10的绝对回报为688.8%,年化收益率15.4%,低于前述业绩预告超预期策略。由于业绩快报整体披露数量有限,超预期幅度>25%的股票池数量更少,每年仅不到10只,甚至有些年份无符合条件的股票,因此策略的稳定性一般。

  5、年报超预期策略:年化收益率19.9%

  构建年报超预期股票池,约7成以上个股的超预期幅度<10%。统计2010年-2024年A股年报披露的数据,用年报的归母净利润,减去公告前一日Wind一致预期净利润平均值,如果差额为正且年报利润为正,则为超预期。用前述利润差额/Wind一致预期净利润平均值,计算出超预期幅度。

  构建年报超预期策略组合并回测。同样的,我们筛选评级机构家数大于等于3家的个股,根据超预期幅度的不同,分成超预期0-10%、超预期10%-25%、超预期25%+,共3组进行回测,采用月末等权重调仓,回测结果未计入交易费用和手续费。

  年报超预期幅度10%-25%策略,年化收益率19.9%。年报策略表现最优的区间是超预期幅度为10%-25%的组别,2011/1/31-2025/7/10的绝对回报为1266.1%,年化收益率19.9%

  6、组合对比及优化

  对比三种业绩超预期策略,牛市区间,业绩预告超预期策略的进攻性更强;熊市和震荡市区间,年报超预期策略更稳健。2021年之前业绩预告的超预期策略更有效,2022-2023年熊市区间,年报超预期策略更有效。2021年由于基金发行遇冷、A股盈利增速下行,业绩超预计个股数量整体减少。熊市区间,市场或更关注盈利持续性和盈利质量,而非短期业绩增速。因此信息更完整、更准确的年报超预期策略表现更稳健。

  基于盈利质量,用现金流对年报超预期策略做进一步优化。我们对年报超预期10%-25%策略,叠加现金流筛选,即经营性净现金流/归母净利润>50%,得到年报超预期优选策略,年化收益率达到21.22%。

  2:2011年至今(2025年7月10日)四种业绩超预期策略对比

 

业绩预告超预期25%+

业绩快报超预期

10-25%

年报超预期

10%-25%

年报超预期优选

绝对回报

1765.4%

688.8%

1266.1%

1508.4%

相对回报

1745.7%

655.6%

1233.0%

1476.2%

年化收益率

22.0%

15.4%

19.9%

21.2%

Sharpe

0.68

0.44

0.56

0.60

最大回撤

-49.9%

-57.9%

-70.6%

-64.02%

  资料来源:Wind,源达信息证券研究所

  7、风险提示

  历史收益表现不代表未来、实际交易费用率与模型不一致、其他数据统计误差

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