中金：维持锦欣生殖跑赢行业评级目标价3.90港元

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　　中金发布研报称，考虑医保支付和医疗耗材零加成政策影响，下调（01951）25-26年经调净利润预测59.9%和7.5%至1.70亿元和4.17亿元，当前股价对应25-26年47.58、20.80倍经调整P/E。考虑板块估值回暖，维持“跑赢行业”评级和目标价3.90港元，对应25-26年59.48、27.45倍经调整P/E，较当前收盘价有25.0%上升空间。

　　中金主要观点如下：

　　1H25业绩低于市场预期

　　锦欣生殖公布1H25业绩：收入12.89亿元，同比下降10.7%；经调整净利润8200万元，同比下降67.0%，低于市场预期，主要因为医保政策影响周期数和客单价、药耗零加成政策执行、HRC利润波动等影响。

　　1H25受政策影响短期承压，期待26年恢复

　　1H25随着辅助生殖纳入医保政策落地执行，公司整体周期中人工授精（IUI）周期占比明显提升，对客单价及利润率带来短期影响；公司预期随着政策稳定患者有望逐步回流至IVF，叠加深圳搬入新大楼释放产能，带来收入利润修复。此外，美国HRC受加州商保政策影响延续需求释放、叠加新诊所投入影响，1H25出现亏损，公司预计后续通过业务重组推进利润端修复。

　　着眼风险释放，聚焦资金回笼，强化股东回报

　　1H25公司归母净利润端亏损10.4亿元，主要由于美国HRC商誉+无形资产减值9.5亿元（考虑年轻医生占比提高、利润率承压）、老挝无形资产减值4600万元（停止在老挝的进一步投资）、男科业务投入及其他项目投资预付款减值1.0亿元、国内医院的一次性事项等。该行认为此次特殊事项的集中处理，有望帮助上市公司释放资产负债表风险，未来实现轻装上阵。同时配合HRC业务重组、海外银团贷款续期等措施，实现资金回笼、保障流动性，公司亦计划在优化杠杆后启动中长期股份回购方案，加强股东回报。

　　政策有望持续加码，公司聚焦关键业务持续发力

　　加强鼓励生育：今年7月国家落地育儿补贴政策，且后续生育相关政策有望加码落地，该行认为有望带动生育意愿恢复、同步利好辅助生殖行业整体增长。

　　冻卵有望迎来潜在政策利好：考虑卵子储存和转移的高风险性，冻卵业务客户粘性更强、服务周期更长，有望成为公司业务的新增长极。目前全国两会已出现相关的政策呼吁，期待未来的潜在业务拓展空间。

　　总部升级与滇鄂院区孵化：公司预计将在1Q26启动深圳院区搬迁，未来有望达到12，000-15，000个周期的业务体量；同时云南和武汉医院继续强化辅助生殖核心业务，盈利能力有望持续改善。

　　风险提示：行业需求端增长不及预期；政策变动；突发医疗事件。