中金：维持江南布衣跑赢行业评级升目标价至23.7港元

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　　中金发布研报称，基本维持（03306）FY26盈利预测9.26亿元，引入FY27盈利预测9.83亿元，当前股价对应10.1/9.7倍FY25/26市盈率，维持跑赢行业评级。考虑到公司品牌力持续提升，上调目标价18%至23.70港元，对应12.0/11.6倍FY25/26

　　P/E，较当前有19%的上行空间。

　　中金主要观点如下：

　　FY25业绩符合该行预期

　　公司公布FY25（2024年7月-2025年6月）业绩：收入55.5亿元，同比+4.6%；归母净利润8.9亿元，同比+5.3%。业绩符合该行预期。公司宣派末期股息0.93港元/股，连同中期股息0.45元/股，全年派息率约75%。

　　高价值会员规模持续扩大，新兴品牌增长强劲

　　会员方面，FY25购买总额超人民币5，000元的会员账户数约增2万个至超33万个。分渠道看，FY25直营/经销/电商渠道收入分别同比-6%/+10%/+18%至20.8/22.7/12.0亿元，线上得益于onmygame增长强劲。FY25直营门店净减少24家至492家，经销门店净增加116家至1，625家，公司将部分非核心城市直营门店转为经销。分品牌看，FY25

　　JNBY/jnby by

　　JNBY/LESS/速写收入分别同比+2.3%/+2.9%/+0.2%/-4.6%至30.1/8.3/6.2/7.2亿元，新兴品牌收入同比+107.4%至3.6亿元，主要因新收购品牌onmygame和B1OCK的并表及快速增长。

　　盈利能力稳定，库存有所上升

　　FY25毛利率同比-0.3ppt至65.6%，主要因经销及线上渠道收入占比提升。FY25销售费用率同比+0.6ppt至35.6%，主要因加大品牌投入及三十周年活动支出；管理费用率同比+0.1ppt至9.6%。FY25有效税率同比下降3.8ppt至26.3%，主要因股息预扣所得税减少。综合而言，FY25归母净利率同比+0.1ppt至16.1%。营运方面，FY25末库存周转天数同比+5天至161天，主要因2024年秋冬库存和备货增加。

　　发展趋势

　　公司重申FY26百亿元零售目标，该行预计7-8月公司终端流水优于同业，该行看好公司强会员粘性和多品牌培育能力有望使得业绩稳健增长。此外，公司计划自建物流中心，该行预计资金占用或减少财务收益净额，使得FY26收入增速快于利润增速。

　　风险提示：竞争加剧，零售不及预期，会员拓展速度和消费力不及预期。