财说丨左手减持右手募资，润禾材料盈利“掺水”

界面新闻记者 | 陶知闲

2025 年上半年净利润同比大增 39%，股价逼近历史高点，润禾材料（300727.SZ）的业绩答卷看似亮眼。但与此同时，控股股东密集减持、存货规模激增 38%、应收账款高企、研发投入创三年新低等问题接踵而至，这家有机硅深加工企业的 “增长神话” 背后，藏着多重待解的经营困局。

控股股东 “高位套现”？

在润禾材料股价逼近历史高点时，控股股东及一致行动人的减持计划引发了市场对其 “高位套现” 的担忧。

公司控股股东、实际控制人及其一致行动人（润禾控股、叶剑平、俞彩娟、麻金翠、宁海协润、宁海咏春等）目前合计持有公司 1.01 亿股股份，占总股本的 56.35%，而9月初控股股东们抛出减持计划拟合计减持公司股份不超过 539.602 万股，占公司总股本的 3.00%。

这并非控股股东首次减持。2024 年 11 月，公司员工持股平台宁海协润、宁海咏春（均为实际控制人叶剑平、俞彩娟控制的企业）便公告计划减持不超过 255 万股。最终，宁海协润实际减持 213 万股，持股比例从 5.69% 降至 3.72%；宁海咏春减持 41 万股，持股比例从 1.44% 下滑至 1.03%。

密集减持的同时，润禾材料正计划通过发债募资扩张。公司拟发行可转债不超过 4 亿元，期限 6 年，其中 3.4 亿元用于 “高端有机硅新材料项目”，0.6 亿元用于补充流动资金。

一边是控股股东高位减持套现，一边是公司募资 “补血” 扩产，这种 “左手减持、右手募资” 的操作，引发了市场对其资金用途合理性的质疑。

“上市公司控股股东在股价接近历史高点时密集减持，往往传递出对公司未来估值的‘止盈信号’。” 分析师刘磊在接受界面新闻采访时表示，“先通过员工持股平台减持，再由全体控股股东及一致行动人跟进，且减持规模逐步扩大的减持方式，容易让投资者怀疑其是否对公司长期发展缺乏信心。”

更值得关注的是，润禾材料发出减持公告时股价为 41.98 元 / 股，距离 8 月 18 日创出的历史最高点 43.64 元 / 股仅相差不到 4%，处于历史绝对高位区间。“在股价逼近峰值时推出减持计划，公司对未来信心有限。” 刘磊对界面新闻记者称。

盈利质量 “掺水”

控股股东减持套现之下，润禾材料的业绩却颇为亮眼。2025年上半年公司营业收入 6.79 亿元，同比增长 4%；归属净利润 5775 万元，同比增长 39%。

但界面新闻记者深入拆解财务数据发现，这份 “高增长” 背后，盈利质量堪忧，存货、应收账款及现金流等核心财务指标均亮起红灯，这或许是控股股东们急于减持的关键。

近两年，润禾材料存货规模不断攀升。截至6 月底，公司存货余额达 1.51 亿元，同比增长 38%；即便是 2024 年底，存货规模也已达到 1.33 亿元，同比增长 23%。

作为一家主营有机硅深加工产品（硅油、硅橡胶、硅树脂等）的企业，存货主要为原材料、在产品及产成品，其规模持续激增且增速远超同期营收增速，反映出润禾材料面临产品滞销或备货过剩的问题。

“有机硅产品存在一定的保质期，且价格受上游原材料波动影响较大。” 化工行业资深人士王健对界面新闻记者表示。

以 2024 年净利润 9624 万元计算，1.51 亿元的存货规模已相当于净利润的 1.57 倍，大量资金沉淀在存货环节，直接影响了公司的资金流动性。

与存货激增相伴的，是应收账款的持续攀升。2024 年底，润禾材料应收账款达 2.95 亿元，超过当年归母净利润的2倍；2025 年 6 月底，公司应收账款3.32 亿元，相当于同期净利润 5775 万元的 57.5%。

应收账款规模过大，不仅占用了大量营运资金，还带来了潜在的坏账风险。2024 年，润禾材料经营活动净现金流与净利润的比值仅为 0.55，意味着每实现 1 元净利润，仅能带来 0.55 元的实际现金流入；2025 年上半年，这一比值进一步恶化至 - 0.48，经营活动现金流呈现净流出状态，盈利 “纸面化” 特征明显。

“经营活动现金流 / 净利润比值持续低于 1，甚至为负，说明公司净利润更多依赖应收账款等非现金项目支撑，盈利质量较弱。” 注册会计师李晓佳对界面新闻记者指出。此外，有机硅下游应用领域包括电子信息、汽车、新能源等，若下游行业需求波动导致客户付款能力下降，公司应收账款坏账率还有进一步上升的可能。

研发投入比三年新低

作为 “国家高新技术企业”，润禾材料的核心竞争力本应在于研发创新。界面新闻记者查阅财报获知，这家公司2025 年上半年的研发费用为 2549 万元，同比下滑 7.3%；研发费用占营业收入的比例降至 3.75%，创下近三年新低。

回顾近年数据，润禾材料的研发投入呈持续萎缩趋势。2023 年，公司研发费用占比为4.61% ，2024 年降至 4.44%，2025 年上半年则跌破 4%。对于一家身处有机硅深加工赛道的企业而言，研发投入的下滑，可能导致其在产品升级、技术迭代上逐渐落后于竞争对手。

有机硅深加工行业技术壁垒较高，尤其是高端产品领域，如电子级硅油、医疗级硅橡胶等，对产品纯度、性能的要求极为严格，需要持续的研发投入支撑。王健对界面新闻记者表示，“中小型企业本应通过加大研发投入打造差异化竞争优势，避开与行业巨头的同质化竞争。但研发费用的下滑可能导致其在高端产品研发上进展缓慢，进一步被头部企业拉开差距。”

需要指出的是，润禾材料此次拟发行可转债募资的 3.4 亿元将全部用于 “高端有机硅新材料项目”，然而研发费用持续萎缩，让市场对该项目的可行性产生质疑。一边计划布局高端项目，一边却缩减研发费用，这本身就存在矛盾。

在净利润同比增长近4成的高光之下，存货与应收账款双高、研发投入缩水等问题已将润禾材料推向 “内忧外患” 的境地，而目前64倍的市盈率（TTM）在公司历史上处于绝对高位，此时控股股东选择高位减持，似乎已经表明了这家公司的未来。